“我覺得，當下中國醫藥投融資的水溫已經回到了2014年以前的水平。”

　　作為少數具備創業經驗親歷了中國醫藥圈十余年浮沉的資深投資人，高特佳投資執行合伙人王海蛟見證和參與了中國醫藥創投生態從無到有再到一路狂飆的全過程。而如今，在親歷了過去兩年多中國醫藥資本泡沫從高歌猛進到急速下跌后，他對眼下醫藥創投所處的位置做出了一個相當嚴肅的判斷。

　　2014年之前，藥審改革的政策紅利尚未釋放，港交所18A、科創板等生物醫藥項目投資退出渠道尚未推出，在那個年代親身創業過的王海蛟坦言，彼時的資本對投資生物醫藥極度謹慎，一家創業公司通常需要匯聚懂技術的人、懂營銷商業化的人及懂融資的人“就像一個三角形湊齊”才敢去商量創業拿融資。

　　而在王海蛟眼中，資本當下對投資醫藥尤其是創新藥的謹慎保守程度，已經回到那時的程度。

　　事實上，數據也能佐證他的判斷，醫藥魔方InvestGo投融資數據庫顯示，2023年上半年醫療健康投融資無論是事件數還是金額，都不及過去兩年同期數字的一半。

　　資本對于投資生物醫藥降溫，不是空穴來風。在接受醫藥魔方Invest的專訪時，王海蛟分析到了宏觀大環境的影響，比如疫情導致全球經濟不確定性所引發的資金供給下降，地緣政治持續摩擦，這些都引發了資金的避險情緒，使得資本從生物醫藥投資中匆忙撤出，但引發中國生物醫藥投融資“雪崩”式下跌更關鍵原因在于，中國生物醫藥投資創業在經歷一路高歌猛進，投資創業門檻不斷降低后，最終“理想照進現實”，暴露出了諸多的問題，沒有給一二級市場投資人呈交出一份令人滿意的答卷。

　　在與醫藥魔方Invest對話中，王海蛟指出了中國生物醫藥尤其是創新藥創投暴露出的諸多“痼疾”：

　　經歷一段時間資本助力，中國頭部Biopharma營收已經做到幾十億的規模，但仍在虧損，高度依賴外部輸血，經營層面甚至比不上本土大藥企的投資利潤回報，無法說服這些甚至極有耐心的投資人公司能從產業層面能實現正回報，繼續支持。

　　“資本給Biotech注入初始資本加滿油，是希望它有能力運這趟貨賺了錢回來，或者至少能自己建個加油站自己給自己加油，但現在是很多Biotech已經到一定體量，還在問資本‘加油‘賺錢，這就成’巨嬰‘了。”王海蛟對這個問題做了一個形象的比喻。

　　整個生物醫藥尤其是創新藥行業，各種費用高居不下，仍然具備降本增效的空間。“大量創新藥公司參照跨國藥企的模式，配備高管薪酬和運營標準，研發投入當然需要應該對標全球標準，但各項費用比如差旅、招待，高管薪酬是否應該一樣，值得商榷。”王海蛟說道。

　　“創業成功當然應該獲得高額回報，但是大量創新藥公司高管薪酬包含股權激勵，都遠遠高于跨國藥企高管待遇，卻沒有產生跨國藥企一樣的經濟效益，是否合理?”王海蛟進一步追問。

　　生物醫藥尤其創新藥創投暴露出的諸多問題，使得行業又一次走到2014年時那樣的關鍵轉折岔路，亟需變革。

　　盡管力陳了諸多問題，但王海蛟仍然對中國醫療健康行業投資有充分的信心。

　　在采訪中，他講到了諸多因素支撐他堅定看好中國醫療健康行業長期確定性增長。他也為當下生物醫藥尤其是創新藥創投暴露出的諸多問題，開出了“藥方”。

　　除此之外，他也對醫療器械、上游生命科學工具、AI醫療等其他醫療健康賽道的發展機會和挑戰給出了自己的判斷。

　　以下為醫藥魔方Invest與王海蛟對話整理：

　　投資水溫回到2014年以前

　　醫藥魔方Invest：近十多年時間，您對中國醫藥圈的產投研生態哪些變化印象深刻？

　　王海蛟： 首先談創業端，這一端變化還是挺大的。我自己第一份工作是做醫療器械領域的創業，在醫療健康創投也有17個年頭，體會比較深刻。

　　2006年的時候，不比貿易型公司，創業去做一家技術驅動型，技術創新的醫藥公司，是一件很難做決定的事情。

　　當時這一類的企業非常少，因為這樣的公司往往面臨著投入資金比較大，動輒幾千萬元，周期比較長。而市場又缺少風投資本。當時的市場主流全都是美元VC，人民幣VC基本不存在，當時可能有一些人民幣基金出現，但也只是零星投一些政策支持的技術創業項目。

　　從我們高特佳自身的經歷看，2007年之前我們都是用自有資金去做資產管理。2008年才出現了有限合伙企業這種形式。所以當時人民幣VC基本沒有，來自資本的支持少。

　　另外，當時依靠技術做醫療健康創業很難的一點在于，要聚齊一批懂營銷，懂融資，懂技術的人，才敢創業，才敢找資本要融資。

　　從2008年推出創業板，繼而有了股權投資形式，以及2014年后，國家提倡“雙創”政策，人民幣資本的數量就開始攀升了。加上當時美國資本市場也從金融危機中逐漸恢復，這個時間節點上，資本這一供給端已經有所增加。

　　隨之而來的，是技術驅動型的創業公司增多。在醫療領域，有大量的企業迅速獲得融資，快速發展。隨后港交所“18A”的推出，又實現了資本可以通過企業快速上市套現。如此便形成了非常好的正循環，也造成了一個非常繁榮的泡沫。

　　從2014年到2021年這7年間，整個醫療健康行業就是創業門檻降低、資本多。相較于以往得匯聚懂技術的人、懂營銷商業化的人及懂融資的人“就像一個三角形湊齊”才敢商量創業，拿融資，那個熱錢涌動的階段是一個沒有做過企業的科學家都敢創業，資本下場攢局的也多。

　　醫藥魔方Invest：過程中，身為投資人，您觀察到行業心態有什么變化？

　　王海蛟： 整體來講，創業門檻降低很多，投資人的耐受能力也提升了不少。

　　因為從2006年到2014年，坦率地說，投資人還是一種PE思維，給企業投資后即便拿的是美元，也會問企業5年后能不能退出。這個退出不是指股權轉讓，而是他需要清楚的知道對方財務報表上5年后能不能顯示盈利，這個盈利又是否能符合上市要求。

　　但2014年之后，投資人不再需要考慮什么盈利問題，只關心臨床進度怎么樣，是否符合發行條件，這種耐受能力是完全不一樣的。

　　那從2021年到現在兩年多時間，又是一個轉折，實際上是從一個繁榮的泡沫到急速破滅。

　　醫藥魔方I nvest ：那您判斷，泡沫破滅到現在，醫藥投融資當前處于什么狀況下？

　　王海 蛟 ：我覺得現在水溫可能回到了2014年以前。

　　這背后有幾個因素。首先供給端——資本市場，在2021年之后資金供給都呈現下降趨勢。因為從2020年開始的新冠疫情使得全球經濟都陷入一種不確定狀態，再加上2022年俄烏戰爭等一系列地緣政治上不確定事件的發生，使得全球資金供給端都在收縮。說白了，資本都是避險的。

　　這帶來一個問題，全球資本市場調整之后，資金收縮，創新藥項目退出路徑在一定程度上被封死了。原來創新藥項目IPO退出路徑是明確的——企業快速融資、產品推到臨床，然后到港股上市。但現在市場遇冷后，就導致投資機構要想退出都遙遙無期，且即便是被投企業上市，可能也沒有流動性。

　　其次是從2014年到2021年已經7年時間，很多創新藥公司即便有產品上市，但投資人沒有看到在經營層面有預想中的回報。

　　創新藥公司可以給資本講故事，但是已經講了7年、8年甚至更長時間，但還在虧損，甚至都做不到像傳統制藥公司那樣10億營收下能夠創造1-2億的凈利潤。。

　　也有人在講需要進一步做大營收規模，通過規模效應實現盈利，但多大規模才是大?百億規模還是千億規模?但目前中國的醫療市場能夠支撐那么大銷售規模的制藥企業嗎?

　　其實中國頭部的幾家Biopharma營收已經做到幾十億的規模，但仍在虧損，高度依賴外部輸血，經營層面甚至比不上本土大藥企的投資利潤回報，無法說服這些甚至極有耐心的投資人公司能從產業層面最終能實現正回報，繼續支持。

　　第三個層面，我認為資金供給端的收縮，也讓無論創業者還是投資者都逐漸回歸到2014年前的狀態，創業需要湊齊資本、營銷和技術三方面人才才敢下水，相對更加理性，更加務實。

　　其實2014年到2021年那個狀態是不太對的，創業并不適合于大部分人，創業就是偏執狂干的事，就像馬斯克的成功，那會覺得人人都能創業，注定大部分都會成為炮灰，現在其實是理性回歸。

　　眼下這個理性回歸的階段才剛剛開始，我認為產業端的完全出清還需要一些時間。

　　醫藥魔方Invest：您所講的這個產業出清大概會持續多久？您有沒有一個預判？

　　王海蛟： 首先從產業層面來講，創新藥是過去幾年泡沫最大的，現在回撤也最大。創新藥的板塊得有企業能證明能盈利，在財務報表上證明不需要靠外部融，尤其是龍頭企業，這樣才有更多資金愿意進來。

　　因為把時間拉長來看，企業財務報表上的盈利是證明過去的研發有價值�，F在的多數企業雖有產品上市，能賣得出去，但其實沒有實現正循環，這就像巨嬰一樣——體量已經很大，但還在燒錢。

　　其次資本供給端要考慮兩個因素：一是全球經濟到底是什么狀況，能不能一兩年之后從過去三年的不確定狀態走出來;二是政治和軍事層面有沒有發生更大的沖突?如果沒有，我想資金供給會慢慢恢復。

　　因為資本關注的還是確定性，一些宏觀不確定因素消除之后，再加上行業如果能證明有能力繼續往上走，我認為是能夠扭轉的，但預計沒那么快。

　　醫藥魔方Invest：現在產業出清，理性回歸，是不是也是資本出手比較好的機會？

　　王海蛟： 投資人現在還是比較難出手的。

　　因為過去有估值累積，這個累積的泡沫消化需要一個過程。

　　我舉個例子，比如說大家最喜歡討論的買股票，大部分人能接受陰跌不能接受暴跌，昨天股價10元，今天直接跌到5毛，誰也不愿意5毛就賣掉，這中間買賣雙方需要不斷磨合，最終成交需要雙方達到互相能夠接受的心理價位。

　　現在我覺得，對于創業公司，第一自救肯定是非常好的一種方式，通過盤活資產、利用產能、轉變業務，來獲得一些現金流。

　　其次，對于創業者和它現有股東來說，眼下都要對市場有更清醒的認知，才能夠在市場以合理的價格融資。

　　現在可能已經有創業者意識到，自己很危險，如果自己的歷史投資人不接受估值降低，怎么募資保證現金流?尤其很多Biotech背后是美元基金在支持，美元基金本身今年募資比較困難，再讓他在項目上虧損會很難受。

　　所以創業者和投資者要對這些問題盡早溝通，清醒理性思考，找到一個互相能夠接受的方式。

　　降本增效，改變過去的模式

　　醫藥魔方Invest：您剛轉型做投資人時，正值互聯網等各種其他行業的創業浪潮，橫向對比的話，創新藥盈利難是獨有的嗎？

　　王海蛟： 今天講生物醫藥，大家可能會談和互聯網或者說AI不一樣，因為后者有網絡效應，不斷燒錢后平臺經濟是可以顯現的。但生物醫藥的平臺效應基本上不存在。因為藥是一對一的功能性產品，并沒有網絡效應。

　　但生物醫藥企業存在規模效應，即費用是能夠被銷售規模所分攤掉。比如藥的毛利率基本穩定在60%-70%，那藥企可以通過規模效應，彌補研發費用、管理費用和銷售費用等，最后帶來企業盈利。

　　不過，這些相對而言會比較剛性，尤其是銷售費用可能伴隨著銷售收入的增長。但研發費用、管理費用大概率是一個相對穩定的數值，所以可以從規模上去彌補。

　　醫藥魔方Invest：但其實現在頭部的創新藥企規模已經不小了，但是仍然無法盈利，您認為問題出在哪兒？

　　王海蛟： 坦率來說，我認為現在龍頭企業還需要降本增效，改變過去的模式。

　　大量創新藥公司參照跨國藥企的模式，配備高管薪酬和運營標準，研發投入當然需要應該對標全球標準，但各項費用比如差旅、招待，高管薪酬是否應該一樣，值得商榷。創業成功當然應該獲得高額回報，但是大量創新藥公司高管薪酬包含股權激勵，都遠遠高于跨國藥企高管待遇，卻沒有產生跨國藥企一樣的經濟效益，是否合理?我覺得大家應該去反思。

　　王海蛟： 薪酬之外，降本增效還有很多方面可以探討，比方說，生產制造是自建還是外包?

　　假設這家公司只有一款創新藥，是自己建一條生產線，一個車間，還是說外包給CMO公司，這樣效率會不會更高，成本更低?

　　你對比一下汽車行業，蔚來汽車第一款產品就是外包給江淮生產制造，外包的效率和質量控制都有更高的挑戰，為什么蔚來還是選擇外包而不自建生產線?因為你不知道你的車會賣多少輛，盲目建產能很可能造成浪費。

　　實際上，很多Biotech就干了這種盲目浪費的事情，只有一款藥，但廠房建得很漂亮，融資幾個億去投資建生產線，合理嗎?

　　我們前不久還在總結，如果大量的biotech沒有任何收入來源，就把自己的辦公室放在了上海新天地、陸家嘴或者淮海路這樣一線城市CBD的5A級寫字樓，大家就要提防了，這大概率是泡沫。

　　醫藥魔方Invest：這個道理大家都懂，但為什么實際情況里面，還是很多B iotech 去自建了產能？

　　王海蛟： 那是因為原來很多公司都太樂觀了，認為自己能夠推10款藥上市，這是一個很好的愿景，但不是現實。

　　Biotech還是要回歸本質，即做一家企業要么開源，要么節流，好鋼要花在刀刃上。我認為研發投入是不應該吝嗇的，臨床標準要高，也要做全球創新，但其他方面，無論是建產能還是租辦公室，還是不能拍腦袋做決策，要回歸商業目的。

　　現在很多藥企已經意識到這些問題了，尤其是很難獲得外部融資的大環境下，都在充分考慮怎么盤活現有資產，利用好手中的產能。

　　例如高特佳投資的復宏漢霖，2022年雖然已經有超30億元的銷售收入，但它閑置的產能還是比較多，所以就成立了一個子公司安騰瑞霖，對外承接生物藥CDMO服務。東曜藥業轉型做了一部分CXO的業務，包括一些更為早期的公司，將尚處于臨床早期的產品管線license out。

　　我覺得這些都很正常，也是一種很好的決策。

　　生命科學上游的這把火能燒多久？

　　醫藥魔方Invest：您剛講最開始投IVD這個領域，國產的比例非常低，最近很火的上游也有同樣的特點，您覺得它會復制IVD之前的成功嗎？是不是也有一些機會？

　　王海蛟： 總體而言，上游產業產業規模小利潤高。這個產業是一個喇叭口效應，如果終端市場是1萬億元，那上游可能就只有100億元的市場規模。

　　其次，上游的東西在整個產品成本中，占比是偏低的。按邏輯來講，一家藥企更多是會操心銷售額如何漲5%，而不是操心在成本上占比極低的上游工具，價格如何再降5%。

　　十幾年前我就調研過上游，當時我覺得不能投，因為假設我是藥企的老板，我不會操心這事，只要產品質量穩定可靠，價格貴點也無所謂。

　　現在上游熱度上升，主要是考慮到供應鏈安全問題。三年疫情后，業內都在擔憂可及性問題。另外就是擔心中美脫鉤或者中國和西方脫鉤，我們發現好多東西自己都無法生產制造。

　　這種擔憂不只是在上游，CXO公司也大都在做雙備份。所謂的雙備份，就是針對海外客戶用海外供應鏈，國內客戶就用國內的供應鏈，同時海外建廠和國內建廠。

　　但反過來，如果沒有上面所說的宏觀背景，我個人覺得上游投資價值并不大。

　　醫藥魔方Invest：在生物醫藥這塊，供應鏈因宏觀環境再度斷裂的可能性大嗎？

　　王海蛟： 去年和前年的時候，中國的情況是很多原料從海外運不進來，但現在聽說都堆滿倉庫了。

　　供應鏈安全的確是挑戰，因為一朝被蛇咬，十年怕井繩，企業還是會去做雙備份。但我覺得國產的產品眼下還是很難成為主角。

　　從某種意義上來講，醫藥供應鏈斷裂的風險是比較低的。所以當供應鏈都恢復后，對上游的挑戰會比較大。

　　醫藥魔方Invest：2021年，上游企業諾唯贊在科創板上市，市值超340億元，這種表現往后是否也很難再有了？

　　王海蛟： 諾唯贊作為上游企業上市了，估值非常高，的確給了很好的示范效應。因為過去它更多是靠新冠產品的原料，所以現在疫情過去，它也需要用業績來說話。這其實是個比較大的挑戰。

　　所以不管是器械還是藥的上游，這個產業雖然中國需要，但回歸本質來看，我覺得能跑出來的廠家還是比較少的。并且能跑出來的廠家不能只盯著中國市場做。換言之，還要證明自己有出海的能力。

　　那到海外市場，也會遇到對方所謂的供應鏈安全問題，歐美也會想是不是會有供應鏈依賴，這就導致整個邏輯很難自洽。

　　醫療健康行業的增長最具確定性

　　醫藥魔方Invest：2021年下半年以來，中美生物醫藥二級市場都持續低迷，IPO數量逐漸減少，破發的也不在少數。在全面注冊制放開的背景下，您怎么看項目退出方面的挑戰？

　　王海蛟： 我覺得這肯定是好事，因為渠道明確了，流通也快。主要就是考驗投資功底了，看能否真正選到這種高增長的，而不是簡單沖著IPO去的項目。

　　另外是要調整預期。

　　過去IPO叫鯉魚躍龍門，意味著門檻高，回報高。我們在做案例復盤時也發現，在2020年甚至更早的2015年之前，只要IPO就能有10倍回報起步。

　　但現在IPO不賺錢的也有。這也是正�，F象。因為門檻放低了，很多企業都能上市，價格就變便宜了。

　　醫藥魔方Invest：IPO門檻降低，確實有利于企業上市退出，但是不是也會造成泡沫？會不會重演1 8 A的一些局面？

　　王海蛟： 港交所的行政總裁李小加講得很對，他原來推出18A時，上市標準就寫了幾條。曾經有人問過他，是不是應該再多一點，或者有沒有類似于窗口指導?否則這個市場可能會出問題。

　　但他大概意思是說，我們就按這個標準執行，任何一個市場起來一定會一地雞毛，然后才能分辨真正的市場在哪。他預期之內的事就是要放松港交所上市標準，依靠市場自身的分辨機制，去淘汰渾水摸魚的。

　　但A股并不是如此，發行標準很高，然后不讓市場出清，導致退市很難，到最后就沒流動性了。

　　醫藥魔方Invest：您下判斷說整個中國生物醫藥投資水溫回到了2 014 年之前，這算是一個相當嚴肅的判斷，那還有什么支持您繼續投資生物醫藥？

　　王海蛟： 我覺得我們要站在一個更長時間的維度去看待問題，比如10年，最起碼在我的認知范圍內，我能看到為數不多有長期確定性增長的行業，就是醫療健康行業，其他行業我不敢這么斷定。

　　原因是中國人口負增長的可能性會帶來很多行業的未來需求下降。此外，老齡化程度上升是同時發生的。用二八原則來看，這20%的老齡人口，大概會用掉80%的醫療費用。所以這就是為何到現在為止，我認為只有醫療是確定性增長的，長期需求還在。

　　但短期內，也有一些壓制性的因素在影響這個行業，醫�？刭M就是一個。但我覺得這個問題會被解決的。

　　醫藥魔方Invest：支付是一個很痛點的問題，您預判什么樣的情況支付的問題會被解決？

　　王海蛟： 坦白來講，既讓人民群眾生活得更好，又不增加費用支出，對任何國家都很難做到。所以我認為第二醫保支柱、第三醫保支柱最終會出來，就像現在的養老金制度一樣。

　　當大家都意識到現有的醫保酬金模式跟支付模式是不足以支撐未來老齡化，一定會想推出第二支柱第三支柱，一旦推出新的支付支柱，醫�？刭M這個壓力就結束了。

　　醫藥魔方Invest：第二支柱第三支柱是好比之前各個城市的普惠性百萬醫 療險嗎？

　　王海蛟： 我剛才講的第二支第三支柱可能是不同的規劃，比方說你享受的福利和義務，跟你繳納的錢掛鉤，會有分檔。而不僅僅是簡單的從公平的角度出發。

　　現在國家還是嘗試著用醫�？偙P子去解決問題，但遲早會發現解決不了，最后一定會出現分層次多支柱。

　　醫藥魔方Invest：按10年一個周期去看，您對醫療健康行業非常樂觀，如果從細分賽道來講 ，您有看好的嗎？

　　王海蛟： 我們現在短期看到的，第一是能夠做好出海的企業，第二個是能夠注重費控成本的企業，比如能服務醫�？刭M大局的醫療信息化企業，這個類型里還有人工智能賦能的企業。比方AI影像企業，能夠提升醫生看片的效率。

　　醫藥魔方Invest：像AI影像這些企業都在談入院難的問題，破局的方法是什么？

　　王海蛟： 現在醫院采購AI影像企業的產品有點像是炫耀式消費。但有一個問題，iphone手機剛出來時，那時人們也不知道它能帶來多大的變革。

　　所以，當很多醫院都裝備AI影像等產品后，企業才會進一步想還有什么功能可以開發，可能就會往治療方向去做。反過來，如果沒人用，那自然也不會有人愿意去探索。

　　至于收費問題，其實收費模式有很多種，只是今天大家都很固化。

　　醫藥魔方Invest：現在很多都是額外的收費，由患者承擔？

　　王海蛟：因為現在獲批上市的產品大多是拿的二類證，如果是三類證，就可以取代醫生診斷。那可能就是醫院來承擔費用。

　　我認為，AI的存在一定是讓現有的服務更便宜才有價值，如果是額外收費，就沒價值了。

　　醫藥魔方Invest：現在都在說投早投小，包括不少地方政府也在引導社會資本投早投小。您怎么看待這樣的策略，是不是所有的機構或者說賽道都適合去這么做？

　　王海蛟： 投早投小是大家的追求，因為現在低垂的果實摘完了，大家都想著爬高一點，但我覺得投早投小對機構和投資人的能力要求要比現在高。

　　事實上，投早投小是一直存在的，因為早期項目，小項目一直都有，只是大家的能力怎么去匹配而已。

　　首先投資機構得有具備產業背景或者專業背景的人，他有能力去評估“早和小”的項目到底好不好。因為我們一直都講比項目的競爭優勢，任何階段都有白馬，關鍵是能不能辨別。

　　所以如果一個機構在人員不調整，沒有匹配相應的人員，就突然從PE投資轉型做投早投小，大概是投不成的。因為PE投資是整天看財務報表，主要看項目短板，但投早投小要看的是長板。

　　再者是對投資人的要求，比如PE投資可能會說無法上市就回購，這是慣用條款。但真要投早投小了，讓一個科學家個人給你回購，他就算簽了條款，有沒有這個能力還很難說。

　　醫藥魔方Invest：投早投小成風時，會帶來什么問題？

　　王海蛟： 所有的機構都講這個事的話，大概率是要暴雷的。

　　最后能做投早投小的，肯定還是一部分機構。這一定是個生態體系，有投早投小的，有投成長期和成熟期的，還要一部分做大資管。


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